3.2.7 Evidenze dalla borsa di New York 1976-1992

     Riportiamo in conclusione i risultati di una significativa ricerca a cura di G. Nardozzi (1995), che ha svolto un'indagine empirica volta ad analizzare come di fatto il mercato giunge alle valutazioni che determinano i movimenti dei prezzi.

     Sono necessarie innanzitutto alcune considerazioni di carattere introduttivo per capire la logica con la quale è stata affrontata questa ricerca, dal momento che la metodologia utilizzata si discosta dai tradizionali modelli di comportamento o di determinazione dei prezzi delle attività finanziarie. Infatti si osserva come questi modelli si rivelino spesso di scarsa utilità, perché il comportamento osservato risulta incompatibile con la razionalità assunta dalla teoria oppure perché il modello dà conto del comportamento senza però essere in grado di spiegarlo.
Di fronte a questa deficienza è possibile peraltro ricorrere a spiegazioni derivanti dalla psicologia applicata ai mercati finanziari, attraverso l'analisi tecnica; questa via viene però tralasciata, poiché l'analisi tecnica si concentra sui prezzi, a prescindere dalla comprensione dei fatti economici che li hanno generati.
In questo studio si ricorre perciò ad una terza alternativa: quella di usare capacità interpretative derivate dalla propria cultura economica, per ricostruire la logica con la quale i mercati sono giunti a determinate valutazioni, che poi si sono riflesse nei prezzi.

     Lo scopo precipuo è quello di comprendere il modo specifico in cui i fatti contingenti si sono trasformati nelle valutazioni che successivamente hanno generato l'andamento osservato dei prezzi, ricostruendo cioè la logica seguita dai mercati nella ricostruzione dei fatti.
Non si deve credere che questo approccio di ricerca si riduca, in ultima analisi, ad una brillante interpretazione di un caso, poiché eccessivamente condizionato da specifiche contingenze storiche; al contrario è importante notare come l'intero orientamento di fondo si riferisce ad una logica vicina al comportamento umano concreto, in quanto viene riconosciuta la vera natura degli operatori finanziari: quella di uomini pratici, che prendono decisioni di acquisto e vendita sulla base di ciò che ritengono ragionevole, non certo senza alcune considerazioni di carattere economico o condizionamenti psicologici.

     L'indagine empirica di cui presentiamo i risultati è quindi volta ad individuare, nel comportamento di una borsa, le forme in cui si esprimono delle convenzioni, cioè degli schemi di comportamento cui affidarsi per definire e trattare l'informazione rilevante.

     L'obiettivo è quello di analizzare come il mercato giunge a determinate valutazioni che determinano il movimento dei prezzi, cioè come il mercato seleziona l'informazione e come la interpreta.
Le variabili che influenzano il mercato non sono preselezionate in base ad una teoria astratta, bensì ricavate dalle indicazioni che giungono dal mercato stesso.
In questo modo si possono considerare anche elementi diversi dai dati registrati empiricamente, quali opinioni, attese, umori,...

     Questa indagine ha utilizzato i commenti giornalistici, poiché essendo basati sui rumours e sulle opinioni degli operatori, costituiscono un'ottima approssimazione del sentimento del mercato.
L'analisi si riferisce alla borsa di New York ed ha come fonte documentaria le pagine di commento borsistico del Wall Street Journal.
L'indice azionario utilizzato per rilevare l'andamento quotidiano della borsa è lo Standard & Poor's 500.
Le sedute borsistiche considerate sono state individuate nelle giornate in cui si registrano notevoli variazioni dei prezzi, in quanto proprio in queste occasioni il mercato rivela meglio le proprie interpretazioni delle informazioni.
L'indicatore di volatilità dei prezzi azionari utilizzato è noto come outliers 1.

     L'arco temporale esaminato va dal 1976 al 1992; sono state individuate dagli outliers 138 sedute di borsa e per ciascuna di esse si sono rilevate le variabili che compaiono nella spiegazione che il Wall Street Journal fornisce dell'evento.
Le variabili economiche ritenute la causa della variazione dell'indice azionario sono state individuate come quelle esogene, cioè le più lontane dall'indice di borsa tra quelle segnalate dal commento giornalistico.
Ad esempio, se la variazione dell'indice è imputabile ad aspettative di crescita dei tassi d'interesse per un aumento dell'inflazione, la variabile considerata è l'inflazione.

     Ma veniamo ai risultati scaturiti da questo studio.

     Fra i 90 outliers riconducibili ad una sola variabile economica, ben 25 sono spiegati dal tasso d'interesse.
Tra questi 25 casi, ce ne sono 8 che vengono fatti risalire all'autonomo modificarsi delle aspettative, cioè in assenza di notizie specifiche; la variazione dell'indice di borsa è la reazione ad una notizia che proviene dall'interno del mercato, come il catalizzarsi di attese sulle variazioni dei tassi autoprodotte dal mercato stesso.
I tassi d'interesse sono infatti la variabile economica che appare più frequentemente come attesa; ciò è indicativo del fatto, innanzitutto che si tratta di una variabile il cui valore viene continuamente rilevato e in secondo luogo si tratta di una variabile che informa il mercato sia sulla politica economica (tassi a breve), sia sulla fiducia assegnata a quella politica (tassi a lungo).

     In 22 casi (di cui 12 come variabile attesa) i tassi d'interesse compaiono in coppia con altre variabili.
Il numero totale di episodi in cui compare la variabile tassi è quindi pari a 47; di questi episodi 30 si riferiscono a tassi a breve, 14 casi a tassi a lungo ed in 3 casi compaiono sia tassi a breve che tassi a lungo.
Le attese, che rappresentano dunque 20 casi su 47, riguardano principalmente i tassi a breve (17 casi su 20).

     Quando i tassi d'interesse compaiono in coppia con altre variabili, il partner più frequente è il Prodotto Interno Lordo (7 casi su 22).
Questa associazione non è casuale; la frequenza con cui appare la coppia tassi-Pil indica che gli operatori adottano talvolta congiuntamente le due prospettive di valutazione del mercato azionario, quella reale e quella finanziaria.
Le due ottiche di valutazione possono condurre ad indicazioni coerenti sul futuro andamento dei prezzi azionari (ad esempio, attese di crescita del Pil e di riduzione dei tassi che spingono al rialzo l'indice di borsa) e possono quindi operare congiuntamente.

     In altri casi, le indicazioni tratte delineano un quadro meno chiaro (ad esempio le attese di crescita del Pil possono indurre delle aspettative di incremento dell'inflazione e di conseguenza di un mutamento in senso restrittivo della politica monetaria); prevale allora la prospettiva di valutazione finanziaria.

     Questa affermazione è confermata dal fatto che la variabile Pil presenta la maggiore alternanza di segno nella relazione con l'indice azionario; tale alternanza indica appunto che il mercato:

1. può adottare una prospettiva di valutazione finanziaria, in cui una variazione del Pil implica la variazione in senso contrario dell'indice azionario, perché è possibile il cambiamento del livello dei tassi d'interesse nella stessa direzione della variazione del Pil.



2. può adottare una prospettiva di valutazione reale, in cui una variazione del Pil implica la variazione dello stesso segno dell'indice azionario, perché viene percepita la capacità delle imprese di produrre reddito.

I tassi d'interesse rappresentano la variabile di trasmissione che più di frequente appare nelle catene causali che dalla variabile economica conducono all'indice di borsa; infatti oltre all'influenza prevalente sulle variazioni del Pil, anche per il tasso di disoccupazione si può notare una relazione positiva con l'indice azionario, spiegabile solo con le attese di riduzione (aumento) dei tassi d'interesse ingenerate da un aumento (riduzione) del numero di disoccupati.
Così anche per inflazione, tasso di cambio, prezzo del petrolio, aggregati monetari,...

     In conclusione, quindi, l'importanza del livello dei tassi d'interesse per l'andamento del mercato azionario non risiede solo nelle conseguenze dirette sulle quotazioni, bensì anche nelle sue caratteristiche di principale variabile di trasmissione; il mercato, come risulta da questa indagine, può rivedere drasticamente le proprie valutazioni soprattutto in relazione all'andamento del tasso d'interesse, come direttamente osservato oppure prevedibile in base a notizie su altre variabili, che possono fungere da segnali indiretti.

---

1 Gli outliers costituiscono una misura di volatilità straordinaria, che ha il notevole pregio di individuare l'eccezionalità dell'osservazione rispetto all'andamento interno della serie storica nel periodo preso in esame, rispetto ad altre misure che considerano solo le osservazioni superiori ad una soglia fissa.