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ECB: taglio di 25 bp o di 60 bp?
La riunione della BCE di ieri è stato un non event. Poche le novità. Scarso l’impatto della decisione della BCE sul mercato. Atteso il taglio di 25 punti base. Le proiezioni per l'inflazione rimangono stabili rispetto a quelle di giugno, con un'inflazione media prevista al 2,5% nel 2024, 2,2% nel 2025 e 1,9% nel 2026. Le proiezioni per l'inflazione di base sono state leggermente riviste al rialzo a causa dell'aumento dei prezzi dei servizi. Tuttavia, la BCE ha previsto una riduzione rapida dell'inflazione di base nei prossimi anni. L'inflazione interna rimane alta a causa dell'aumento dei salari, ma le pressioni sui costi del lavoro stanno diminuendo. I profitti aziendali stanno attutendo l'impatto degli aumenti salariali sull'inflazione. Le condizioni economiche rimangono restrittive, con una crescita economica prevista dello 0,8% nel 2024, 1,3% nel 2025 e 1,5% nel 2026, con una revisione al ribasso rispetto alle precedenti previsioni.
In merito ai Programmi di acquisto di asset (APP e PEPP): Il portafoglio APP sta diminuendo in modo prevedibile. Gli investimenti del PEPP saranno interrotti entro la fine del 2024, ma sarà mantenuta flessibilità per contrastare i rischi legati alla pandemia. (ancora?)
Infine, per ciò che riguardano le operazioni di rifinanziamento Il Consiglio monitorerà il rimborso delle operazioni di rifinanziamento a lungo termine e il loro impatto sulla politica monetaria.
Ma nel comunicato di ieri della BCE c’è un capoverso nuovo, non presente nei comunicati precedenti. Esso cita più o meno cosi: “Dal 18 settembre 2024, il differenziale tra il tasso delle operazioni di rifinanziamento principali (MRO) e il tasso sui depositi sarà di 15 punti base”.
Inizialmente questo piccolo paragrafo è passato inosservato ai più. Ma nel tardo pomeriggio qualcosa non quadrava.
Guardando l’andamento dei tassi di riferimento della BCE si notava una cosa. Si notava che l’introduzione di questa modifica aveva, di fatto, un impatto importante sui tassi di riferimento. Applicando tale nuovo spread tra i tassi MRO ed i tassi DFR, il tasso MRO scendeva dal 4.25% al 3.65%, segnando un calo dei tassi di 60 bp!
E allora dobbiamo approfondire.
Per farlo dobbiamo partire dall’inizio. Partiamo dai tassi della BCE.
La Banca Centrale Europea (BCE) stabilisce tre tassi di interesse chiave che influenzano le condizioni monetarie nell'Eurozona. Questi tassi rappresentano gli strumenti principali della politica monetaria della BCE per regolare l'inflazione e promuovere la stabilità economica. Essi sono:
Il Tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali (Main Refinancing Operations - MRO): Questo è il tasso di interesse che le banche commerciali pagano per prendere in prestito denaro dalla BCE per un periodo di una settimana. È il tasso di riferimento principale e influisce direttamente sui costi di finanziamento per le banche. Quando la BCE modifica questo tasso, ha un impatto immediato sui tassi di interesse a breve termine all'interno dell'Eurozona.
Tasso sui depositi presso la banca centrale (Deposit Facility Rate, DFR): Questo tasso rappresenta l'interesse che le banche ricevono (o pagano, se è negativo) quando depositano il denaro in eccesso presso la BCE, generalmente per una notte. Un tasso di deposito più basso o negativo incoraggia le banche a prestare denaro anziché tenerlo in deposito presso la BCE, favorendo così la circolazione del credito nell'economia. Al contrario, un tasso più alto può incentivare le banche a mantenere riserve presso la BCE, riducendo la liquidità nel mercato.
Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (Marginal Lending Facility Rate): Questo è il tasso che le banche pagano per prendere in prestito denaro dalla BCE per una notte in situazioni di emergenza. È generalmente più alto del tasso MRO e serve come tasso di prestito di ultima istanza. Se le banche necessitano di liquidità immediata, possono accedere a questo strumento, ma a un costo maggiore rispetto ai normali canali di rifinanziamento.
Questi tre tassi lavorano insieme per influenzare i livelli di liquidità nell'economia, gestire i tassi di inflazione e guidare le aspettative economiche a lungo termine.
E fino a qui, tutto chiaro.
Nel comunicato di ieri la BCE ha mosso al ribasso il Deposit Facility Rate, portandolo dal 3.75% al 3.50%, riducendo cosi i tassi sui depositi presso se stessa di 25 punti base.
Ma associando tale mossa alla nuova regola che prevede un restringimento dello spread tra i DFR e i MRO a 15 bp, di fatto, gli MRO sono scesi di 60 bp.
E questo va detto.
Con questo “gioco delle tre carte” che nemmeno un Italiano DOC sarebbe riuscito a congegnare a tavolino, la BCE ha venduto al mercato un taglio di 60 bp del Tasso di riferimento principale come un taglio di 25 bp.
C’è però chi dice: attenzione. E’ tutto regolare. Di fatto, da tempo, i tassi di mercato, come l’Euribor, si sono mossi sempre in linea con i tassi DFR e quindi sono questi a dover essere monitorati, perché’ di fatto sono questi che decidono il costo di finanziamento per le banche, cioè il costo “del denaro” nell’economia.
Seguendo questo ragionamento, l’aggiustamento del tasso MRO dal 4.25% all’attuale 3.65% sarebbe solo “un aggiustamento tecnico”, perché’ di fatto, al momento, le banche non usano questa finestra per approvvigionarsi di nuove risorse. Il ricorso al prestito presso la BCE è stato basso negli ultimi anni, quindi le implicazioni di questa mossa sulle condizioni di finanziamento complessive sono al momento ridotte. L'attuale adesione alle offerte settimanali è di circa 2 miliardi di euro, mentre i prestiti a tre mesi in essere ammontano a circa 10 miliardi di euro.
Vero. Ma non possiamo dimenticare che stiamo venendo da un periodo in cui il mercato è stato inondato di liquidità. Dalle operazioni quali il TLTRO ed altre simili attuate in tempi di pandemia, fino al QE. Ora tali misure sono destinate a venir meno. Il Quantitative Easing è diventato un Quantitative Tightening, la liquidità dei titoli in scadenza non viene più reinvestita in nuovi acquisti. Le operazioni di finanziamento speciale alle banche stanno rientrando.
Ergo. La liquidità nel sistema si ridurrà.
E se la liquidità del sistema si riduce, le banche probabilmente torneranno ad usare la finestra della BCE per finanziarsi. Si finanzieranno al tasso MRO…
Solo ora si comprende la mossa della BCE. Essa è diretta ad assicurare che nel futuro prossimo le banche non sostengano dei maggiori costi di finanziamento a breve. Se la BCE non avesse abbassato la forchetta tra i tassi MRO e DFR, nel futuro prossimo, le banche avrebbero dovuto ricorrere sempre più al MRO per finanziarsi sostenendo un costo decisamente superiore a quello sostenuto attualmente.
In pratica, la misura adottata è un “aggiustamento tecnico” (usare parole diverse a volte cambia completamente la percezione della situazione) per garantire che le banche possano avere accesso al credito a costi bassi anche in futuro, quando l’accesso al MRO aumenterà.
Tale misura ha anche un altro scopo. Essa da’ completo controllo dei tassi alla BCE. Essendo ora il range dei due tassi (MRO e DFR), limitato a soli 15 bp, è all’interno di questo range che si muoveranno i tassi a cui le banche si finanziano, siano essi i tassi overnight o siano essi i tassi con cui si finanziano presso la BCE.
Se volessimo sintetizzare in modo chiaro e semplice, potremmo dire che con la manovra di ieri la BCE ha abbassato i tassi di 25 bp nel breve termine, ma si è assicurata che le banche non siano sottoposte ad un aggravio di costo nel lungo periodo. Di fatto, per il medio periodo, i tassi sono stati abbassati di 60 bp.