3.1 La struttura per scadenza dei tassi d'interesse

     La scadenza di un titolo obbligazionario è rappresentata dalla vita residua, cioè dal periodo di tempo che rimane prima del rimborso del capitale da parte dell'emittente.
La struttura dei tassi d'interesse secondo la scadenza quindi, non è che una funzione che lega il tasso d'interesse ottenibile da un certo strumento finanziario alla scadenza dello strumento stesso.
A questo scopo vengono generalmente utilizzati titoli del debito pubblico, poiché essendo privi di rischio d'insolvenza possono evidenziare essenzialmente la relazione esistente tra i rendimenti a diverse scadenze.
Inoltre è frequente l'utilizzo di tassi d'interesse interbancari per comporre curve dei rendimenti di breve periodo, generalmente fino a 12 mesi.

     Ad ogni modo le differenze tra i tassi a diversa scadenza sono solitamente rappresentate diagrammaticamente, come è rappresentato nella figura 3.1.

     Come si vedrà meglio in seguito, la curva dei rendimenti presenta generalmente un'inclinazione positiva (normal) che sta ad indicare un graduale aumento dei tassi d'interesse con il prolungamento della scadenza, fino ad un progressivo appiattimento per durate molto lunghe.
Se però l'inclinazione positiva della curva è eccessiva, questo rappresenta aspettative di rialzo dei tassi (expectation of an increase in rates ).
Al contrario un'inclinazione negativa riflette l'inusuale situazione di maggiori tassi a breve rispetto ai tassi a lungo; questo può presagire un futuro calo del livello dei tassi d'interesse (expectation of a reduction in rates).

Figura 3.1: Curve dei rendimenti possibili.

     L'analisi del comportamento degli operatori è in grado di spiegare chiaramente l'impatto delle aspettative sulla struttura per scadenza dei tassi d'interesse.
Se si ipotizza ad esempio che sia atteso un incremento dei tassi d'interesse (si veda ancora la figura 3.1), gli attuali detentori di attività finanziarie tenteranno di evitare di rimanere impegnati in titoli con rendimenti relativamente bassi; preferiranno investire solo per orizzonti temporali molto brevi, nell'attesa che alla scadenza possano nuovamente concedere prestiti a tassi d'interesse più elevati.

     Per questi motivi ci sarà una tendenza all'incremento dell'offerta di fondi a breve ed una corrispondente riduzione dell'offerta di fondi a lungo termine.
Allo stesso modo però coloro che necessitano di prestiti vorranno impegnarsi all'attuale tasso d'interesse più basso, per la più lunga durata possibile, al fine di evitare il maggior costo per interessi futuro.
In tal modo la domanda di fondi a lungo termine incrementerà, di fronte alle riduzioni nella domanda per fondi a breve termine.

     Questi cambiamenti sia nella domanda che nell'offerta di fondi per le diverse scadenze in una situazione in cui ci sono aspettative di crescita dei tassi, evidenziano un eccesso di offerta sulla domanda nel breve termine di fronte ad un eccesso di domanda sull'offerta nel lungo periodo.
L'evidente effetto di questa situazione sarà il decremento dei tassi d'interesse a breve ed il corrispondente aumento dei tassi a lungo.
L'intero processo ritornerà in equilibrio quando il gap tra tassi d'interesse a breve ed a lungo sarà sufficientemente esteso da compensare le aspettative del mercato per un futuro aumento del costo del denaro.

     Evidentemente quando le aspettative sono per una futura diminuzione dei tassi, la reazione degli operatori sarà esattamente opposta alla situazione descritta precedentemente.
Le conseguenze saranno quindi l'incremento dei tassi d'interesse a breve e la corrispondente diminuzione dei tassi a lungo.
Queste variazioni si rifletteranno generalmente in una curva dei rendimenti più piatta del normale; l'insolita curva decrescente (inverted yield curve) potrà essere osservata solo se l'aspettativa del mercato è per un futuro taglio del costo del denaro molto consistente e tale aspettativa si rivela essere molto fondata.
In questo caso l'influenza del rischio e della propensione alla liquidità non è sufficiente a controbilanciare questa convinzione radicata di un futuro deciso ribasso dei tassi d'interesse.

     In realtà una curva dei rendimenti inclinata negativamente si è verificata più frequentemente nel Regno Unito, rispetto agli Stati Uniti (figura 3.2) o all'Europa Occidentale.

Figura 3.2: Curve dei rendimenti americane.

     Come si nota agevolmente dalla figura 3.3 la curva dei rendimenti per il Regno Unito nel 1992 si caratterizzava non solo per l'inclinazione negativa, ma anche per una pronunciata gobba nelle scadenze tra cinque e dieci anni.

Figura 3.3: Curva dei rendimenti del Regno Unito a marzo 1992 1.

     Questa peculiarità frequente della curva britannica potrebbe riflettere aspettative per una crescita dei tassi d'interesse verso la fine degli anni '90, ma principalmente si riferisce alla distribuzione per scadenza dei gilt inglesi: infatti quasi un terzo dei titoli di Stato emessi arriverà a scadenza tra il 1995 e il 2001 2, a causa del forte fabbisogno finanziario del governo inglese degli anni settanta e primi anni ottanta.
Questo consistente volume di offerta ha l'effetto di deprimere il prezzo dei titoli di Stato per queste scadenze, incrementando corrispondentemente il tasso d'interesse per questa durata.

     Le differenti forme di queste curve dei rendimenti ed il cambiamento che subiscono nel tempo hanno importanti conseguenze per l'analisi e la previsione dei tassi d'interesse; per comprendere al meglio queste implicazioni à necessario individuare puntualmente i fattori che determinano una particolare conformazione grafica della curva in un determinato istante.
In realtà questi fattori sono piuttosto complessi ed è controverso quale sia l'elemento prevalente.

     La teoria economica cerca di definire una serie di condizioni in base alle quali sia possibile determinare l'esistenza di una funzione stabile che leghi fra loro i tassi su strumenti di diversa scadenza emessi, come si diceva, da operatori privi di rischio d'insolvenza.
In quanto segue prenderemo in considerazione brevemente i modelli di determinazione della struttura dei tassi.

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1 Kern D. Gutmann P. , Interest Rate Analysis and Forecasting, Woodhead-Faulkner (1992).
2 Kern D. Gutmann P. , Interest Rate Analysis and Forecasting, Woodhead-Faulkner (1992).