9.2.4 I risultati di un sistema complesso di trading rules

     A questo punto della rassegna della letteratura sulle verifiche dirette dell'efficienza debole dei mercati azionari, può essere interessante riportare una critica provienente da uno studio di Joy e Jones 1 sulla correttezza di tali verifiche; innanzitutto si ravvisa una mancata piena corrispondenza tra efficienza in forma debole ed analisi tecnica.
Si afferma infatti che l'analisi della serie storica dei prezzi passati è solo una delle forme in cui si può esprimere l'analisi tecnica e comunque il ruolo della serie di prezzo per l'analista non è così semplicistico come le verifiche della letteratura lo fanno apparire (è evidente il riferimento alle filter rules).

     Un esempio può essere rappresentato dalla valutazione congiunta di prezzi e volumi, caratteristica frequente delle analisi tecniche, e mai presa in considerazione nelle verifiche dell'efficienza debole, forse per una maggiore difficoltà nell'acquisizione di dati.
Allo stesso modo tanti altri strumenti utilizzati nell'analisi tecnica non sono stati verificati, sminuendo in tal modo la portata delle conclusioni sull'efficienza.

     Anche in risposta a questa critica presentiamo le risultanze di uno studio pubblicato nel 1988 da Pruitt e White 2; tale lavoro si caratterizza infatti per una precisa applicazione al mercato americano di un semplice trading system, che costituisce una perfetta sintesi delle metodologie di analisi tecnica più diffuse ed utilizzate.

     Gli autori partono proprio dal presupposto che le verifiche riportate in precedenza avevano tralasciato aspetti molto importanti che l'analisi tecnica prende invece in considerazione; si riferiscono in modo particolare al ruolo del volume delle contrattazioni, che in molti studi 3 si è dimostrato essere importante per la determinazione delle future variazioni di prezzo, ed all'utilità degli indicatori di forza relativa 4.

     Per questo lo studio di Pruitt e White tenta di determinare direttamente 5 la profittabilità di un trading system multiplo che incorpora appunto prezzo, volume ed indicatori di forza relativa.
Il sistema automatizzato, identificato dall'acronimo CRISMA che rappresenta effettivamente le sue componenti (Cumulative volume, RelatIve Strenght, Moving Average), è un test totalmente ex-ante; ciò significa che le regole utilizzate nel sistema erano perfettamente conosciute anche durante il periodo utilizzato per l'analisi e quindi la verifica effettuata non si espone alle frequenti critiche di selection bias nei risultati.

     Ma vediamo nel dettaglio in che cosa consiste il trading system utilizzato.
I titoli target per l'acquisto vengono identificati sulla base di una tripla conferma: innanzitutto la media mobile a 50 giorni deve intersecare dal basso verso l'alto la media a 200 giorni, e quest'ultima deve evidenziare una pendenza positiva; in secondo luogo il grafico che compara la forza relativa del titolo rispetto allo S&P 500 deve evidenziare un'inclinazione positiva o per lo meno nulla a partire dalle precedenti quattro settimane; questo filtro assicura che la recente performance del titolo sia stata almeno pari a quella del mercato nel suo complesso.
Infine la terza condizione impone che il grafico dell'On Balance Volume 6 abbia una pendenza positiva; la giustificazione teorica risiede nella considerazione, supportata empiricamente, che gli aumenti nei volumi di transazione sono associati ad incrementi nei livelli di prezzo.

     Se queste tre condizioni sono soddisfatte, un titolo azionario viene acquistato quando il prezzo raggiunge il 110% del livello stabilito dall'incrocio tra le medie a 50 e 200 giorni; questo ulteriore filtro del 10% è volto a ridurre la probabilità di falsi segnali.
Le azioni acquistate sono vendute quando il prezzo scende al di sotto della media a 200 giorni oppure sale al di sopra del 120% del livello individuato dall'incrocio delle medie a 50 e 200 giorni.

     La ricerca di Pruitt e White prende in esame tutti i titoli inclusi nelle banche dati Center for Research on Securities Prices (CRSP) dell'Università di Chicago che rispettano le tre condizioni suddette, a partire dal 1976 e fino al 1985, per un totale di 204 azioni.
La durata media delle operazioni si è attestata a 24,4 giorni, la durata mediana a 18 giorni; il periodo di detenzione più lungo è stato pari a 113 giorni, il più corto 2 giorni.
Inoltre, al fine di rimanere assolutamente fedeli alla natura ex-ante della verifica, gli autori contabilizzano tutti gli acquisti e le vendite al prezzo di chiusura successivo rispetto al giorno dell'effettivo segnale di compravendita del sistema.

     I risultati ottenuti sono decisamente a favore della profittabilità dell'analisi tecnica; anche considerando costi di transazione nell'ordine pari a 0, 0.5%, 1% e 2%, il CRISMA trading system sovraperforma nettamente una semplice strategia buy & hold.
Infatti l'extraprofitto lordo varia dal 26.65% al 35.65% annuo composto a seconda del modello per la generazione dei rendimenti utilizzato; l'extraprofitto al netto di costi di transazione molto elevati, pari per ipotesi al 2% per operazione, varia tra il 6.13% ed il 15.13% annuo composto.
Tutti questi risultati si dimostrano significativi anche dal punto di vista statistico.

     Viene analizzato inoltre anche il numero di operazioni profittevoli rispetto al totale, per verificare se il CRISMA trading system raggiunge risultati migliori rispetto a quelli ottenibili per semplice casualità; la verifica statistica, anche dopo costi di transazione del 2%, dimostra inequivocabilmente con un livello di confidenza del 95%, che il trading system offre un numero di successi sensibilmente superiore a quanto atteso.

     In conclusione quindi i risultati dello studio di Pruitt e White dimostrano che il CRISMA trading system riesce sistematicamente a sovraperformare la strategia buy & hold per un significativo periodo di tempo, ed anche dopo l'aggiustamento per il rischio ed i costi di transazione.
Inoltre anche di fronte alle frequenti critiche di eccessiva arbitrarietà mosse alle strategie di analisi tecnica, questo studio esce del tutto indenne, dal momento che tutti i filtri utilizzati sono basati completamente su risultati di ricerche empiriche di matrice accademica.

     Tutto questo non è peraltro ancora sufficiente a superare le considerazioni di tutti quei ricercatori, tra cui lo stesso Fama 7, che ammettono l'esistenza di regole molto profittevoli sulla base di un determinato set di dati, ma che poi falliscono decisamente di fronte ad una verifica su di un set di dati successivo.
Proprio per rispondere a questa critica gli stessi Pruitt e White hanno pubblicato un nuovo studio 8 cinque anni dopo, per aggiornare i risultati del CRISMA trading system con le informazioni addizionali che evidentemente non erano disponibili al tempo della preparazione dell'articolo originale.
Se il CRISMA trading system dovesse continuare a produrre operazioni di successo, vi sarebbe una nuova e convincente prova dell'inefficienza dei mercati azionari e della capacità da parte degli investitori di battere il mercato utilizzando un sistema complesso di regole tecniche.

     Naturalmente la metodologia operativa utilizzata è la stessa.
Il campione di titoli utilizzato per questo nuovo studio consiste in 148 azioni individuate dal CRISMA tra il primo gennaio 1986 ed il trentuno dicembre 1990; il periodo di detenzione medio e mediano risulta essere pari rispettivamente a 23.5 e 21.0 giorni, il periodo massimo risulta essere 102 giorni ed il minimo un giorno 9.

     In questa ricerca il periodo d'analisi è stato suddiviso in due parti (gennaio '86 - maggio '88; giugno '88 - dicembre '90) per riflettere la conoscenza da parte del mercato del CRISMA trading system (prima e dopo la pubblicazione dell'articolo), soprattutto in riferimento ad alcune considerazioni 10 che suggerivano in modo insolito l'impossibilità da parte del mercato di scontare nei prezzi sistemi d'intervento sconosciuti.
Ovviamente il fallimento del mercato nell'incorporare il contenuto informativo del CRISMA trading system a seguito della sua applicazione suggerirebbe l'inadeguatezza sostanziale dell'ipotesi di efficienza dei mercati azionari.

     Ed infatti il sistema complesso di trading rules continua nettamente a sovraperformare una semplice strategia buy & hold sull'intero periodo 1986-90; gli extrarendimenti lordi variano tra il 22.28% ed il 26.45% annuo composto, mentre gli extrarendimenti al netto di costi di transazione al 2%, si attestano tra il 5.18% e l'1.00%.
Sebbene gli extrarendimenti medi evidenzino un ridimensionamento di circa il 5% rispetto alla ricerca del 1988, ciò non ha nessuna implicazione sul valore del CRISMA trading system; in realtà invece la maggior parte dei successi del sistema nel periodo 1986-90 si hanno dopo la pubblicazione originale della ricerca nel 1988.

     Anche nell'analisi della percentuale di operazioni profittevoli non vi è traccia della presunta perdita d'efficacia del sistema nel tempo; il test statistico utilizzato dimostra che anche in presenza di costi di transazione del 2% vi è una probabilità inferiore all'uno percento che i risultati raggiunti siano frutto del caso.

     Gli ottimi successi del CRISMA trading system evidenziano chiaramente che l'effettiva inconsistenza dell'ipotesi di efficienza dei mercati azionari originariamente avanzata nel 1988 non costituisce un caso unico e irripetibile.

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1 O.M. Joy C.P. Jones, Should we believe the tests of market efficiency?, The Journal of Portfolio Management , Summer (1986).
2 Stephen W. Pruitt, Richard E. White, The CRISMA Trading System: Who says technical analysis can't beat the market?, The Journal of Portfolio Management, Spring (1988).
3 Tali studi suggeriscono la presenza di una correlazione positiva tra valore assoluto della variazione di prezzo e cambiamenti nel volume di contrattazione; si veda in particolare Epps T., Security Price Changes and Transaction Volumes: Theory and Evidence, American Economic Review (1975); Smirlock M. Starks L., A Further Examination of Stock Prices Changes and Transaction Volume, Journal of Financial Research (1985). Per il maggior valore informativo dell'analisi congiunta prezzi-volumi si veda Rogalski R., The Dependence of Prices and Volume, Review of Economics and Statistics (1978).
4 L'utilità dell'indicatore di forza relativa è documentata, così come l'esistenza di una certa persistenza nei prezzi, in Bohan J. Relative Strength: Further Positive Evidence, The Journal of Portfolio Management Fall (1981).
5 Questo è coerente con le critiche di Joy e Jones (vedi nota ), che avevano criticato la maggior parte delle verifiche empiriche per essere del tutto indirette, in quanto non determinano il rendimento effettivo della strategia; la verifica di Pruitt e White è precisamente diretta e non di natura correlativa.
6 L'On Balance Volume è un indicatore di tipo cumulativo che somma i volumi di contrattazione nelle giornate positive (prezzo di chiusura > prezzo di apertura) e li sottrae nelle giornate negative (prezzo di apertura>prezzo di chiusura). A questo proposito si veda anche il capitolo 8.2.
7 Fama E., Foundations of Finance, Basic Books New York (1976).
8 Stephen W. Pruitt, Richard E. White, K.S.Maurice Tse, The CRISMA Trading System: The Next Five Years, The Journal of Portfolio Management, Spring (1992).
9 I valori ottenuti sono molto simili alla ricerca del 1988. Anche in questo caso l'effettiva transazione è calcolata al prezzo di chiusura del giorno successivo al segnale fornito dal CRISMA.
10 Miller E., Atomic Bombs the Depression and Equilibrium, The Journal of Portfolio Management, Summer (1990).