3.2.5 Alcune verifiche econometriche

     La relazione negativa tra tasso d'interesse e quotazioni azionarie ipotizzata a livello teorico e verificata intuitivamente sul piano operativo, è confermata sistematicamente anche mediante strumenti statistici più rigorosi.

     Uno studio 1 di carattere internazionale ha esaminato l'effetto dei tassi d'interesse sulle quotazioni azionarie negli otto paesi con la maggiore capitalizzazione di borsa, durante il periodo che va dal 1969 al 1979.

     Innanzitutto viene presentata semplicemente una tabella di correlazioni fra il tasso d'interesse a lungo termine ed un indice dei prezzi azionari; in sette casi su otto i coefficienti sono negativi e di questi valori cinque sono anche statisticamente significativi.
I coefficienti di correlazione variano da un livello di -0,82 riferito alla Germania, sino al valore -0,24 riferito all'Italia.
In secondo luogo viene sviluppato un modello regressivo per verificare se l'approccio semplicistico della correlazione inizialmente presentato possa essere contraddetto; le indicazioni desumibili originariamente vengono invece confermate anche dai risultati della regressione.

     In un lavoro 2 più recente si sono analizzate dettagliatamente le relazioni tra variabili economiche e quotazioni azionarie per gli Stati Uniti.
È stato inizialmente preso in considerazione un ampio spettro di fattori che potevano avere qualche effetto sul mercato azionario, utilizzando valori mensili dal 1961 al 1987; inoltre sono stati utilizzati diversi lag temporali, allo scopo di catturare l'effetto del tempo sulle variabili selezionate, approssimando così un breve termine (con lag di uno e due mesi), un medio termine (con lag da sei a dodici mesi) ed un lungo termine (con lag da diciotto a ventiquattro mesi).

     Successivamente si è passati ad uno screening statistico, selezionando solo le variabili economiche, rispetto ad un certo lag temporale, che superavano un determinato test di significatività.
Con queste variabili economiche significative si è effettuata una regressione multipla rispetto alle variazioni mensili dello Standard & Poor 500 Stock Price Index.

     Tra l'altro i risultati ottenuti permettono di trarre delle solide conclusioni sulle relazioni tra tassi d'interesse e mercato azionario; le quotazioni reagiscono negativamente a livelli di tasso d'interesse crescenti (e viceversa per tassi decrescenti), in modo particolare per quanto riguarda le variazioni dei tassi a tre mesi del Treasury Bill con il lag di un mese ed ai cambiamenti dei tassi del Treasury Bond con il lag di sei mesi.
Questa relazione negativa tra quotazioni azionarie e tassi d'interesse viene fatta risalire in modo particolare alla maggiore attrattività di opportunità di investimento alternative.
Peraltro si considera anche l'ipotesi che il tasso d'interesse a breve costituisca una proxy per l'inflazione attesa 3.

     Uno studio analogo 4 è stato effettuato per il mercato azionario italiano nel periodo che va dal primo trimestre 1962 al quarto trimestre 1977.
Il procedimento seguito è stato infatti una regressione cross-section tra un indice medio delle azioni di fonte Banca d'Italia ed una decina di potenziali variabili esplicative.
I risultati hanno confermato che il tasso d'interesse riveste un ruolo primario, a tal punto che il coefficiente in tutte le regressioni è stato prossimo all'unità: questo significa, tenendo presente che tutte le variabili erano espresse come logaritmo, che un incremento medio del rendimento delle obbligazioni di x% provoca, a parità di condizioni, una caduta di x% del corso delle azioni.
In particolare è risultato essere predominante l'effetto del tasso d'interesse ritardato di un trimestre 5, a testimonianza del fatto che il mercato obbligazionario ha anticipato il mercato azionario.

     Per quanto riguarda la natura del tasso d'interesse utilizzato è stata paragonata la capacità esplicativa del rendimento dei depositi bancari rispetto a quella del rendimento medio delle obbligazioni; le conclusioni sono state nettamente per la non significatività del tasso d'interesse sui depositi, che non ha fornito risultati soddisfacenti.
Al contrario il tasso d'interesse delle obbligazioni ha fatto registrare le ottime potenzialità esplicative suddette, confermando in tal modo le ipotesi della teoria economica tradizionale e cioè che le azioni nel periodo esaminato sono state considerate investimenti alternativi ai titoli obbligazionari, piuttosto che ai depositi bancari.

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1 Cohn R.A. Lessard D.A. Are Markets Efficient? Tests of Alternative hypotheses, Journal of Finance (1981) .
2 Bulmash S.B. Trivoli G.W. Time-lagged interactions between stock prices and selected economic variables, Journal of Portfolio Management (1991) .
3 Geske R. Roll R. The Fiscal and Monetary Linkages Between Stcok Returns and Inflation, Journal of Financial Economics (1983) .
4 Verga G. Un'analisi storica e cross-section del mercato azionario italiano, Rivista Internazionale di Scienze Sociali (1980) .
5 Così come rilevato precedentemente da Mortara C.A. Moneta e corsi azionari in Italia, Bancaria (1976).