2.2.1 L'analisi di bilancio

Per concludere quindi questa sezione dedicata all'analisi di bilancio, riportiamo il caso della Miniscribe Corporation (16), società americana quotata a Wall Street operante dal 1980 nel settore della produzione di disk drive. Si dimostrerà come un'attenta analisi dell'intera documentazione contabile prodotta avrebbe evidenziato seri problemi di gestione, molto tempo prima del crollo della quotazione borsistica.

Innanzitutto sono necessarie alcune considerazioni introduttive sulla situazione oggetto di studio. Il settore di appartenenza di Miniscribe Co., l'industria dei disk drive, è caratterizzato da un'intensa concorrenza che ha portato nei soli primi dieci mesi del 1988 alla riduzione del 25% del costo medio di un megabyte di memoria (17), con una sovracapacità produttiva mondiale stimata di tre milioni di disk drive rispetto alla domanda. Il settore si contraddistingue anche per un rapido cambiamento tecnologico: si assiste al recente ingresso di nuovi concorrenti, che offrono una generazione di prodotti con metà dei componenti rispetto alla tecnologia delle imprese esistenti. In questa difficoltosa situazione, Miniscribe Co. ha raggiunto il secondo posto nelle vendite a livello mondiale per un ammontare di 362 milioni di dollari (1987) ed ha fatto registrare, nel terzo trimestre 1988, il tredicesimo trimestre consecutivo di utili e vendite crescenti, risultato mai raggiunto da nessun altro produttore di disk drive. Il titolo azionario è passato dal prezzo di un solo dollaro nel 1985, a oltre tredici dollari nel luglio 1988, sovraperformando sistematicamente l'indice azionario di settore, grazie anche allo sviluppo di molti nuovi prodotti di successo.

Il nove febbraio 1989 però Miniscribe Co. scioccò analisti e investitori, annunciando che il quarto trimestre 1988 non aveva fatto registrare gli usuali profitti record, bensì delle perdite. Fu subito evidente che vi erano ben più seri problemi della generalizzata crisi di settore: la dirigenza rassegnò le dimissioni e il diciotto maggio 1989, sulla scia dell'annuncio di falso nei bilanci 1986-88, la quotazione borsistica crollò ad un dollaro e 13/16 per azione. Nel successivo gennaio 1990 Miniscribe Co. fu dichiarata fallita.

Un attento analista avrebbe potuto scoprire che investire in Miniscribe Co. non era un buon affare e, cosa più importante, avrebbe potuto intuirlo ben prima del crollo della quotazione azionaria.

E' opportuno menzionare alcune caratteristiche gestionali di Miniscribe Co., che potevano far sorgere sin dall'inizio qualche dubbio sulla futura solidità aziendale: intensa pressione a massimizzare vendite e profitti di breve periodo con poca attenzione verso obiettivi di lungo periodo; numerose divisioni autonome senza effettivo controllo; frequenti trasferimenti di personale tra le varie divisioni; decisioni di carattere finanziario prese dai manager di divisione, senza controllo da parte del settore finanza; forti incentivi sulla base dei risultati di breve periodo conseguiti; in sintesi "...l'azienda era letteralmente una serie di budget uni personali settimanali...".

Ma veniamo agli aspetti più interessanti dell'analisi di bilancio, esaminando dapprima il prospetto dei flussi di cassa. Una variazione improvvisa dei flussi può segnalare un cambiamento sottostante delle condizioni operative o finanziarie di una società e necessita che ne siano individuate puntualmente le cause.

Per Miniscribe Co. era molto evidente la profonda divergenza tra utili in forte crescita e situazione di cassa in rapido deterioramento (si veda la Figura 2.8), e ciò indicava senza ombra di dubbio la necessità di ulteriori analisi.

Nell'ambito del prospetto dei flussi di cassa rappresentato in Figura 2.9, era piuttosto preoccupante il forte incremento dell'indebitamento a breve verificatosi nel terzo trimestre (aumento di 98,6 milioni di dollari, +87% rispetto al terzo trimestre 1987), soprattutto se confrontato con i profitti netti di vendita in crescita solo del 4,2% per lo stesso periodo (+7,2 milioni di dollari).

Nel complesso appare particolarmente critica la situazione di carattere corrente ed è per questo che l'ulteriore analisi necessaria deve riguardare principalmente gli aspetti operativi.

Innanzitutto quindi l'esame della liquidità, che evidenzia la particolare problematicità della situazione di cassa aziendale: la Figura 2.10 mostra molto chiaramente il trend decrescente, nei primi tre trimestri, dell'indice di liquidità corrente e dell'acid test, fino ad un livello di poco superiore alla metà della media di settore. In realtà tutti i produttori del settore hanno registrato un leggero calo, ma non dell'entità di Miniscribe Co.. Allo stesso modo si può notare come venga confermato il pericoloso incremento dell'indebitamento di breve periodo, quasi raddoppiato dal primo al terzo trimestre (da 0,76 a 1,46) contro la sostanziale stabilità di settore (da 0,52 a 0,59, circa il 40% del valore di Miniscribe Co.). Questi risultati dimostrano inequivocabilmente il netto peggioramento della liquidità, sia rispetto ai valori storici dell'azienda, sia rispetto all'andamento del settore.

E' importante ora identificare le possibili cause della posizione di cassa in rapido deterioramento. Il miglior punto di partenza è sicuramente esaminare separatamente ogni elemento chiave del capitale circolante netto; in questo caso gli aspetti più interessanti si possono dedurre dall'esame dei pagamenti da incassare e da effettuare.

L'efficienza operativa in questa situazione rivela molti potenziali problemi: il periodo medio di incasso di Miniscribe Co. passa da 43,9 giorni nel primo trimestre a 71,4 giorni nel terzo; un allungamento della dilazione di quasi un mese (più del 60%) e per la maggior parte avvenuto nel terzo trimestre (+22,2 giorni). Inoltre è sicuramente degno di nota il fatto che il periodo d'incasso sia stato in linea con la media di settore nei primi due trimestri, per poi allontanarsi bruscamente nel terzo trimestre. Le considerevoli difficoltà d'incasso potevano fornire un potenziale segnale di diminuzione della qualità dei crediti, probabilmente derivante dalla struttura di incentivi di breve periodo volti ad incrementare le vendite ad ogni costo.

Per quanto riguarda i tempi di pagamento dei debiti a breve di Miniscribe, un deciso incremento da 50,6 giorni a 91,8 giorni nell'arco di sei mesi forniva un forte segnale di pericolo; la gravità della situazione veniva confermata anche dal livello pressoché stabile dei tempi medi di settore. Non v'è dubbio che Miniscribe Co. aveva grosse difficoltà nell'effettuare pagamenti puntuali, probabilmente anche per i problemi di liquidità che derivavano dall'incapacità dell'azienda di incassare i propri crediti tempestivamente.

I dati del terzo trimestre 1988 sono stati resi noti al pubblico da Miniscribe Co. il tredici ottobre 1988, molto tempo prima del crollo del titolo azionario, che ha continuato a sovraperformare l'indice di settore per tutto il mese di dicembre. Un'analisi dei cash flows, della liquidità e dell'efficienza operativa di Miniscribe Co. avrebbe dunque segnalato tempestivamente numerosi gravi problemi. In questo caso quindi è evidente come l'analisi fondamentale sarebbe stata un valido ed utile strumento per valutare un titolo azionario.