Il rischio del basis trade

C'è un nuovo “mistero” nel mercato monetario che sta mettendo in difficoltà i trader obbligazionari, i quali hanno già affrontato uno degli anni più volatili per i tassi di interesse nella storia. Questo mistero riguarda un nuovo tipo di finanziamento molto richiesto e come questo possa aver contribuito a una sorprendente stretta nei mercati monetari.

La scorsa settimana, il Secured Overnight Financing Rate, il tasso di interesse di riferimento che sostiene i mercati globali, è salito a un record storico. È stato un evento inaspettato nel vasto mercato del finanziamento globale, dove gli investitori si prestano e si prendono in prestito miliardi di dollari l'uno con l'altro attraverso accordi di cosiddetto "repurchase" o "repo".

Sebbene possano accadere fenomeni di inefficienza dei prezzi nel mercato repo, queste di solito coincidono con eventi come la fine dei trimestri (quando le grandi banche ottimizzano i loro bilanci riducendo le attività ad alto consumo di capitale) o in tempi di turbolenze di mercato (quando il collaterale che sostiene tali prestiti può essere scarsamente disponibile). Ma, lo scorso venerdì, quando il SOFR è improvvisamente balzato di 6 punti base al 5,39% sembrava tutto ok.

Da allora, il tasso è sceso al 5,33%, non lontano dalla sua media recente, ma le discussioni sul picco improvviso continuano, con trader e strategisti che esaminano più da vicino il ruolo del cosiddetto repo sponsorizzato in un momento in cui la Federal Reserve sta riducendo il suo bilancio.

Non è la prima volta che il repo sponsorizzato, che permette alle banche di transare con fondi del mercato monetario e hedge fund senza scontrarsi con i vincoli di capitale sui propri bilanci, è stato collegato alla volatilità nei mercati di finanziamento. Nel settembre 2019, l'ex stratega di Credit Suisse AG Zoltan Pozsar ha collegato un episodio di intensa volatilità del repo all'ascesa dell'attività sponsorizzata, definendola una "situazione pericolosa".

Questi accordi di repurchase sono effettivamente liquidati (o sponsorizzati) tramite la piattaforma repo della Fixed Income Clearing Corp., permettendo così alle grandi banche, note come dealer, di compensare due lati di un'operazione repo e detenere meno capitale contro di essa. La liquidazione delle operazioni dovrebbe renderle più sicure, ma la preoccupazione è che l'aumento della domanda di repo sponsorizzato possa combinarsi con il tightening quantitativo per creare una nuova fonte di instabilità in un mercato essenziale.

Questa informazione va incrociata con un’altra informazione, quella dell’uso eccessivo della leva finanziaria da parte dei fondi hedge nell’implementare il c.d. Basis trade che consente loro di comprare bond treasury e vendere contemporaneamente il future sullo stesso, guadagnando sul tasso implicito di mercato.

Se questa operazione fosse fatta finanziando l’acquisto dei bond Treasury con il cash del fondo, non ci sarebbero problemi. Il problema nasce dal fatto che i fondi hedge operano a leva. Essi si finanziano proprio attraverso il repo sponsorizzato, ottenendo, di fatto un prestito dalla banca. Con questo prestito in cui pagano il tasso SOFR, essi acquistano i treasuries e vendono i futures sui Treasuries. L’operazione è profittevole fino a che il costo del finanziamento sul SOFR è inferiore al rendimento del basis trade. Anche fossero pochi punti base, se questa operazione è fatta su larga scala può cambiare in modo importante la performance di un fondo hedge, che, di fatto, diventa una sorta di banca, che arbitraggia sui tassi di interesse.

Ma questo giochino sta assumendo dimensioni bibliche, a dir poco preoccupanti.

Le posizioni net short sui Treasuries assunte dai fondi hedge ammontano ora a 800 miliardi di USD. Una somma enorme che di per se sarebbe in grado di sconquassare il sistema se qualcosa nel giochino dovesse andare storto.

E vediamo cosa può andare storto.

Il fondo hedge prende soldi a prestito dando a garanzia Treasuries, gli stessi Treasuries su cui ha impostato il basis trade. Ora tutto va bene fino a che i tassi del mercato monetario rimangono stabili. Ma se essi iniziano a muoversi in modo strano, l’equilibrio salta. Se, ad esempio, i tassi sui SOFR dovessero salire all’improvviso perché’ ci troviamo in presenza di una scarsità di offerta nei bond da consegnare, allora il fondo hedge potrebbe trovarsi a rifinanziare l’arbitraggio con un tasso più elevato, tasso che potrebbe non rendere più conveniente l’operazione. E allora scatterebbero le vendite del treasury e questo potrebbe portare instabilità al mercato. Ma i fondi hedge, si sa, non sono indebitati solo in questo modo, sono indebitati anche con i prime brokers che finanziano operazioni a leva sui mercati azionari. E allora può accadere che i prime brokers procedano a margin call perché’ ritengono i loro clienti hedge troppo esposti o troppo a leva. Anche in questo caso si potrebbero verificare delle vendite forzate di Treasuries o di altre asset class, proprio dirette ad aumentare il cash e ridurre la leva.

In sintesi, tutto questo per dire che il movimento al rialzo dei tassi sul SOFR della scorsa settimana potrebbe non essere un “mistero”, ma potrebbe essere un primo segnale di allarme di un mercato monetario a cui si appoggia un macigno da 800 miliardi di operazioni di arbitraggio sui tassi a breve. Se qualcosa dovesse andare storto, e potrebbe accadere, potremmo assistere a movimenti improvvisi dei tassi e dei bond a lunga.

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