Apple: una trimestrale tutta da buttare?

Apple: una trimestrale tutta da buttare? 

Apple ha riportato ieri dati trimestrali sotto le attese, per la prima volta dopo quasi 7 anni, spingendo il titolo al ribasso dell’1%.

Cerchiamo di capire se la negatività sul titolo è giustificata e dove può arrivare grazie all’analisi del team di My Finance Club.

La performance dei ricavi trimestrali

Innanzitutto, giova sottolineare che non si tratta di una semplice trimestrale per Apple, ma DELLA trimestrale per eccellenza, visto che la società di Cupertino concentra ca. 1/3 dell’intero fatturato annuale proprio nel trimestre di Natale (che per Apple è il 1Q23, in quanto la società chiude il bilancio a settembre di ogni anno).

I ricavi del trimestre in chiusura a dicembre 2022 si sono attestati a $117,2mld (sotto le attese di $121,1mld), -5,5% rispetto all’anno scorso.

Il mercato si aspettava sì un calo dei ricavi ma non di questa portata. Il CEO Tim Cook si è giustificato indicando 3 principali responsabili: 1) il Dollaro forte, che impatta le esportazioni, per una società che genera il 58% del suo fatturato fuori dal continente americano; 2) i problemi di produzione in Cina che hanno colpito la realizzazione dei suoi iPhone 14 e 3) il rallentamento macroeconomico in corso.

Quanto al primo punto, è certamente un aspetto negativo, ma che verosimilmente non si rivedrà nei prossimi trimestri, alla luce della svalutazione del biglietto verde nell’ultimo trimestre. 

I problemi di produzione degli iPhone presso la fabbrica cinese Foxconn dovuti agli stringenti lockdown di Pechino sono ormai risolti, con la riapertura totale e indiscriminata delle attività. Tuttavia gli effetti migliorativi sulle vendite si vedranno verosimilmente a partire dal 3Q-23 (il trimestre in chiusura a giugno). 

Nell’immediato, dunque, Apple potrebbe soffrire i minori volumi di smartphone prodotti, visto che iPhone pesa il 56% delle vendite del Gruppo.

Il terzo aspetto, relativo al rallentamento macroeconomico è invece quello che desta più preoccupazioni. Come evidente dal grafico, tutte le linee di business di Apple stanno rallentando in maniera significativa, con le vendite di Mac crollate del 29% nell’ultimo trimestre (anche se meglio rispetto al -37% dei Surface di Microsoft, cosa che conferma il maggior appeal dei prodotti Apple). Male hanno fatto anche iPhone (-8%) e gli Wearables (-8%). L’exploit positivo di iPad (+30%) è sfortunatamente solo passeggero e legato sulla commercializzazione di un nuovo modello low-cost ma che Tim Cook ha sottolineato non basterà a evitare il calo delle vendite nel prosieguo dell’anno.
 

Infine, ancora resilienti sono le vendite della divisione Services (che comprende una mole enorme di servizi, tra cui AppleCare, il business pubblicitario, il Cloud, App Store, Apple Fitness, Apple TV+, Apple News, Apple Music e Apple Pay). Tali vendite, seppur in rallentamento rispetto agli ultimi trimestri, sono ancora in crescita del 6% e hanno fatto leggermente meglio delle attese degli analisti. 

A livello di marginalità, il Gross Profit della società si è attestato a 43% (in linea con le attese), in calo rispetto al 43,8% dell’anno scorso, ma comunque molto superiore rispetto al periodo pandemico, grazie al contributo sempre maggiore dei Services, che si caratterizzano per margini molto più elevati e bassi investimenti.

L’Ebitda della società è stato pari a $38,9mld, -12% rispetto all’anno scorso, mentre l’EPS si è attestato a $1,88, sotto le attese di $1,94 e in calo dell’11% rispetto al 1Q-22.

A livello di flussi di cassa, la società ha portato a casa ca. $31mld di Fre Cash Flow (meno dei $44mld l’anno scorso principalmente a seguito del pagamento anticipato di alcuni fornitori), che sono stati per buona parte restituiti agli azionisti tramite dividendi ($4mld) e buyback azionari ($19mld).

La Posizione di Cassa Netta di Apple si è attestata a $54mld a dicembre 2022, in lieve miglioramento rispetto al trimestre precedente. Questi $54mld sono oggi composti da $111mld di debito finanziario a fronte di ben $165mld di cassa e strumenti equivalenti, un’enormità che rende il programma di buyback ampiamente sostenibile nel tempo.

Guidance

Anche se la società dall’inizio della pandemia non fornisce più una guidance sul trimestre successivo, nella call, il CFO Luca Maestri ha sottolineato che i problemi persisteranno e che il trend dei ricavi è atteso proseguire in discesa. Il mercato si attendeva ricavi per ca. $98mld, in crescita dell’1% rispetto all’anno precedente, ma verosimilmente, Apple fatturerà qualcosa nell’intorno dei $94-96mld.

Se il Dollaro forte non dovrebbe essere più un problema (vista la svalutazione dell’ultimo trimestre), a impattare saranno soprattutto il perdurare delle difficoltà di iPhone (atteso decrescere, ma a minor velocità rispetto al -8% di dicembre) e la caduta delle vendite di iPad (dopo l’exploit di questo trimestre), che non verranno compensate a dovere da Services e Wearables.

I prodotti Apple sono certamente discrezionali e questo li penalizza in uno scenario di recessione. Ma va sottolineata la loro resilienza, grazie sia al maggior appeal rispetto ai prodotti dei competitor, sia alla sua continua capacità di innovare. Basta ricordare che anche nelle recessioni passate del 2001-02, del 2008-09, del 2011-12 o del 2020, la società è sempre riuscita ad aumentare il fatturato, grazie alla continua abilità di saper lanciare nuovi prodotti, dagli iPod, al Mac, dall’iPad, all’iWatch, fino ad arrivare al business dei Servizi.

Anche se una fase di rallentamento è comprensibile, tra le società tecnologiche, Apple è decisamente la più solida e la più diversificata, oltre ad avere un potere contrattuale (nel poter aumentare i prezzi dei suoi prodotti) nei confronti dei clienti molto importante. 

Valutazione qualitativa

Come da grafico, Apple ha avuto storicamente un multiplo EV/Ebitda NTM nell’intorno delle 10x nel pre-pandemia. Allo scoppio del Covid-19 però, i benefici legati allo stimolo monetario della Fed hanno aiutato questo multiplo a salire oltre le 20x. 

In molti si attendevano nel 2022 un ritorno sulla Terra delle quotazioni relative, come è stato per molte Big Tech, e invece il titolo è rimasto più resiliente rispetto al resto del mercato. Questo perché Apple ha cambiato pelle durante la pandemia ed è passata progressivamente da essere una società di hardware a essere una società di software, grazie al boom della divisione Services. 

Anche se il peso sul fatturato della divisione Services è passato solo dal 14% nel pre-pandemia all’attuale 18%, tale attività ha margini estremamente elevati e ha portato il Gross Profit e la generazione di Utile ad incrementarsi in maniera rilevante. 

Infatti, il settore hardware ha rischi molto più elevati rispetto al software: tipicamente le barriere tecnologiche all’entrata e i rischi di sostituzione dei prodotti sono molto più elevati (pensate a quando Dell e IBM dominavamo il mondo dei computer, e sono state spazzate via dall’arrivo della concorrenza di player integrati come Microsoft e Apple). Inoltre, il ciclo di vita dei prodotti è molto più limitato rispetto al software (pensate a ogni quanto spesso sostituiamo il nostro computer o il nostro smartphone con uno più performante, rispetto alla resilienza di un sistema operativo come Windows o all’intramontabilità di Photoshop…). Infine, l’hardware, in quanto prodotto industriale, ha costi di assemblaggio e di manutenzione e quindi margini operativi inferiori rispetto al software (che una volta sviluppato è rivendibile milioni o miliardi di volte senza aumentare troppo i suoi costi).

Ebbene, visto che investire in una società di hardware è più rischioso, i multipli di mercato tendono ad essere più bassi. E man mano che Apple accrescerà il suo fatturato dei Services, i multipli continueranno a tendere più verso l’alto (idealmente verso le 18-20x, in linea con altre società di software come ad esempio Microsoft o Adobe). 

Non solo: a differenza delle altre Big Tech, anche in virtù delle sue maggiori dimensioni, Apple cresce molto meno in termini di fatturato e Utili. Ma a differenza delle altre società, Cupertino dedica praticamente il 100% dei suoi flussi di cassa (o anche più!) ai buyback azionari. Ricomprando azioni e cancellandole, anche se i Ricavi e l’Utile crescono meno, ripartendo tali valori su un numero minore di azioni, l’Utile per Azione (EPS) cresce ad un ritmo molto più veloce (come da grafico), in linea con gli altri player del settore tecnologico. 

La preoccupazione delle ultime due trimestrali è che il settore Services sia in fase di rallentamento, come tutto il comparto dei beni discrezionali e questo pone incertezze di breve sulla sull’aumento futuro dei buyback: insomma, se Apple non riesce a generare un Free Cash Flow crescente, allora non potrà ridurre il numero di azioni in circolazione.

Questo rischio è tuttavia sotto controllo, visto che con $165mld di cassa, la società può reggere tranquillamente una fase di rallentamento, prima di tornare ad accelerare. Accelerazione che certamente ci sarà con la fine della recessione e la ripartenza nella produzione di iPhone, alla luce dell’enorme potere contrattuale di Apple nei confronti dei suoi clienti.

Apple infatti è un player integrato, che crea un ecosistema software e hardware, i cui costi di uscita (“switch costs”) per un consumatore sono estremamente alti e che lo obbligano ad accettare anche di pagare di più, pur di usufruire di quell’insieme di prodotti. Non necessariamente un consumatore deve utilizzare tutti i prodotti Apple, ma sicuramente se utilizza un iPhone, sarà costretto ad utilizzare l’App Store e iOS e i dispositivi Wearable e probabilmente utilizzerà Apple News o Apple Music o Apple Pay. Così come se utilizza un iPad verosimilmente utilizzerà anche Apple News, Apple TV+ o Apple Book. 

Si spiega così il fatto che oggi in giro per il mondo ci siano 2mld di dispositivi Apple attivi (dagli 1,8mld di un anno fa).

Valutazione quantitativa

Alla luce di quanto detto sulla forza di Apple ma anche delle pressioni ribassiste di breve termine sul settore Services, è verosimile collocare il multiplo EV/Ebitda NTM di Apple attorno alle 15-16x, per un target price vicino a $155 per azione.

Anche Guardando al titolo con una valutazione assoluta (DCF), il valore intrinseco non può essere collocato distante dai corsi attuali (ca. €140 per azione), cosa che ci impone ancora cautela nell’approcciare la società durante quest’anno. 

Quanto al lungo periodo invece, l’accelerazione dei ricavi attesa nel 2024 e la progressiva riduzione dei tassi verso la fine dell’anno rappresenteranno catalizzatori importanti da sfruttare per posizionarsi a titolo di investimento di lungo periodo nei prossimi mesi, in quanto Apple è un’infrastruttura di consumo necessaria: per dirla con le parole di Warren Buffett: “c’è gente che preferirebbe farsi rubare l’auto, piuttosto che perdere un iPhone”. Difficile dargli torto.

Articolo a cura di Team My Finance Club

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