La Festa è finita?

Sono anni che i rendimenti scendono e gli spread di credito si restringono. E oggi assistiamo a un appiattimento della curva dei rendimenti. Potremmo interpretare questo andamento come l’ultima tappa del mercato obbligazionario rialzista che avviene a fronte di una stretta monetaria assai modesta con tassi di interesse molto bassi. Dunque, questa volta c’eÌ€ qualcosa di diverso e la ragione sta probabilmente nel fatto che c’eÌ€ un nuovo livello che possiamo considerare “normale” per i tassi di interesse.

Ma non puoÌ€ essere tutto diverso. Solitamente l’appiattimento della curva dei rendimenti eÌ€ foriero di problemi per l’economia e per altri mercati finanziari. Potremmo trovarci nelle ultime battute della fase rialzista del mercato obbligazionario, ma c’eÌ€ il rischio che queste dinamiche segnalino un rallentamento e un mercato ribassista da qualche altra parte.

L’agonia finale? – La fase rialzista del mercato obbligazionario ha avuto molteplici sfaccettature. In generale, la fase rialzista eÌ€ durata 30 anni mentre i rendimenti obbligazionari scendevano in parallelo con l’inflazione e i tassi di interesse.

Oggi, i premi per il rischio sembrano particolarmente compressi a eccezione, forse, degli spread della curva dei rendimenti. Dunque, il recente appiattimento della curva dei Treasury potrebbe essere il segnale che stiamo per avviarci verso la fine della fase rialzista del mercato.

Mercato rialzista: 1) Rendimenti in calo (da 30 anni) – Sono numerosi i fattori responsabili della lunga fase rialzista delle obbligazioni. Il piuÌ€ importante eÌ€ il calo prolungato dell’inflazione iniziato nei primi anni ‘80 e poi associato al progressivo calo dei tassi di interesse. Un aspetto secondario eÌ€ la globalizzazione degli scambi commerciali e dei flussi di capitale, che ha consentito di investire l’ampio avanzo commerciale (il risultato degli squilibri tra risparmi e investimenti globali) nei mercati finanziari, contribuendo a far scendere i tassi di interesse reali. PiuÌ€ recentemente, la regolamentazione, le dinamiche demografiche e le politiche non convenzionali adottate dalle banche centrali hanno spinto i rendimenti verso i minimi storici.

Mercato rialzista: 2) premi per il rischio di credito ristretti (da dieci anni) – Mentre le banche centrali tagliavano i tassi di interesse intorno allo zero, dopo la crisi finanziaria globale, la caccia al rendimento ha caratterizzato i mercati del reddito fisso. Gli spread di credito su livelli elevati a seguito della recessione hanno offerto agli investitori l’opportunitaÌ€ di beneficiare della ripresa economica. Gli acquisti delle banche centrali hanno stimolato i mercati del credito, direttamente attraverso l’acquisto di obbligazioni societarie, oppure indirettamente, spingendo gli investitori a rivolgersi a strumenti a piuÌ€ alto rendimento.

Negli ultimi anni abbiamo assistito a un calo tendenziale degli spread di credito. Erano piuÌ€ bassi, in molti casi, prima della crisi finanziaria quando la domanda di credito strutturata rappresentava un fattore tecnico rilevante sui mercati; ma dopo la crisi non eÌ€ piuÌ€ stato cosiÌ€. I minimi raggiunti non sono cosiÌ€ bassi come prima della crisi, ma restano comunque bassi. Quest’anno, gli spread hanno continuato a restringersi, sostenuti dai fondamentali solidi e dalla costante caccia al rendimento. Si continua a credere che il rischio di credito sia contenuto. Ma, su livelli cosiÌ€ bassi, il premio per il rischio di credito difficilmente tenderaÌ€ al rialzo nella prospettiva di sovrarendimenti significativi. Le insolvenze nel segmento investment grade sono rare, tuttavia gli investitori possono subire qualche perdita di capitale a causa dei declassamenti del rating o del mark-to- market.

Sembra probabile che lo scenario odierno, “perfetto” per il credito, in futuro si deterioreraÌ€. Nei mercati high yield le insolvenze prima o poi aumenteranno. Pertanto potremmo essere vicini al livello minimo per gli spread di credito.

Mercato rialzista: 3) ritorno ai titoli di Stato e appiattimento della curva di fine ciclo? –EÌ€ diminuita la gamma di opportunitaÌ€ per assumere una posizione “direzionalmente” sovrappesata sul reddito fisso o per incrementare molto il rischio di credito. Quello che c’eÌ€ di diverso in questo ciclo eÌ€ che i tassi e gli spread sono scesi sui minimi contemporaneamente. Normalmente, in questa fase del ciclo, i tassi di interesse a breve termine sarebbero saliti in risposta alla crescita robusta e avremmo assistito a una maggiore correlazione negativa tra tassi di interesse e spread di credito.

La graduale stretta monetaria negli Stati Uniti ha contribuito a un marcato appiattimento della curva dei rendimenti USA. Tuttavia, in altri mercati, i tassi di interesse restano vicino allo zero e la curva eÌ€ relativamente ripida. La tesi per cui l’appiattimento della curva rappresenta l’ultima opportunitaÌ€ sul mercato rialzista si fonda su due fattori, uno fondamentale e uno tecnico. Esaminiamo quello fondamentale. Negli Stati Uniti ci si eÌ€ impegnati molto per stimare qual eÌ€ il tasso di interesse reale naturale oggi rispetto al passato. Secondo molti economisti, questo tasso di interesse reale naturale eÌ€ piuÌ€ basso perché la crescita tendenziale eÌ€ piuÌ€ bassa, cosiÌ€ come la produttivitaÌ€. Se questo ragionamento eÌ€ corretto, allora la stretta monetaria della Federal Reserve, necessaria per ottenere una politica monetaria “restrittiva”, eÌ€ assai inferiore al passato (ovvero il tasso di interesse naturale eÌ€ piuÌ€ basso se paragonato al passato, pertanto i tassi a breve non devono salire poi molto).

Dato che i tassi di interesse a lungo termine riflettono la media dei tassi a breve attraverso il ciclo economico, anch’essi saranno inferiori al passato. Pertanto, i rendimenti decennali probabilmente oscilleranno intorno ai livelli attuali (2,25%-2,75%); questo significa che potrebbe essere remunerativo scommettere sul calo della curva tra i rendimenti a 2 anni e a 10 anni. Gli investitori dovrebbero sentirsi sicuri nell’assumere una duration piuÌ€ lunga perché, con la “nuova normalitaÌ€”, il premio per il rischio a termine eÌ€ diminuito. In altre parole, se non c’eÌ€ rischio inflazionistico conserviamo in portafoglio strumenti a basso rendimento, se non c’eÌ€ rischio di credito conserviamo titoli con premi per il rischio di credito risicati, e se non c’eÌ€ il rischio a termine, allora conserviamo titoli a piuÌ€ lunga scadenza durante la stretta monetaria poiché c’eÌ€ un limite al rialzo dei tassi a breve termine. Questo eÌ€ implicito nella struttura a piuÌ€ lungo termine dei rendimenti obbligazionari.

Tecnicamente rialzista – L’altra tesi si fonda sui fattori tecnici. Con il Quantitative Easing le banche centrali possiedono molti dei titoli di Stato in circolazione. Negli Stati Uniti, considerando la Federal Reserve, altre agenzie governative e gli investitori esteri, il debito del Tesoro disponibile per gli investitori privati eÌ€ approssimativamente di 6 mila miliardi di dollari soltanto (su 20 mila miliardi di dollari). Se consideriamo la domanda di obbligazioni collegata alle dinamiche demografiche e alla regolamentazione, non ci sorprende che i rendimenti siano bassi.

EÌ€ la fine? – La logica che sta dietro alla “nuova normalitaÌ€” eÌ€ che la Federal Reserve ha ormai avviato la stretta monetaria. Oggi, l’inclinazione della curva eÌ€ di 60 punti base. Con altri tre rialzi, entreremmo in territorio restrittivo. Se il ragionamento regge, l’economia allora rallenteraÌ€ e gli strumenti piuÌ€ esposti al rischio dovrebbero registrare performance negative. In altri termini, gli spread di credito si amplieranno e le azioni si svaluteranno. Naturalmente potremmo assistere a un appiattimento ribassista della curva, ovvero il livello complessivo dei rendimenti puoÌ€ salire ma le obbligazioni a piuÌ€ breve scadenza riporteranno performance inferiori a quelle a lungo termine.

Ma le cose non stanno andando così. Assistiamo a un appiattimento rialzista della curva dovuto alla convinzione che i rendimenti a lungo termine non saliranno. Lo notiamo anche nel segmento a lunghissimo termine delle curve dei rendimenti in Germania e nel Regno Unito, dove il segmento a 30 anni sta sovraperformando. Se credete che la portata dei rialzi dei tassi di interesse a breve termine sia limitata per via della stagnazione secolare, perché non acquistare allora obbligazioni a più lunga scadenza e a più alto rendimento, sfruttando carry e roll-down?

Ma l’economia! – EÌ€ una tesi che non convinceraÌ€ tutti gli investitori. Dopo tutto, i fondamentali sembrano solidi e i segnali di recessione assenti. La politica monetaria eÌ€ estremamente accomodante nel resto del mondo e persiste il rischio che l’inflazione salga nel 2018. Eppure la tendenza all’appiattimento della curva negli Stati Uniti prosegue. Potrebbe essere un segnale ingannevole, e potrebbe invertire la tendenza, soprattutto se i fattori tecnici cambieranno con la normalizzazione del bilancio della banca centrale americana. Se non eÌ€ un falso segnale e l’appiattimento proseguiraÌ€, cosa devono aspettarsi gli investitori obbligazionari? Nella prossima fase rialzista del mercato, i rendimenti potranno scendere solo in misura limitata, peroÌ€ potrebbero emergere interessanti opportunitaÌ€ di credito. Prima di allora, godiamoci il gran finale.


Chris Iggo - CIO Obbligazionario, AXA IM
Fonte: www.finanzaoperativa.com

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